레버리지: 수익의 증폭인가, 파국의 씨앗인가
레버리지(Leverage)는 빌린 돈으로 투자해 자기 자본 대비 더 큰 포지션을 취하는 전략입니다. 이론적으로는 수익률을 증폭시킬 수 있습니다. 자기 자본 10억 원으로 100억 원을 투자하면(10배 레버리지), 투자 수익률 10%가 자기 자본 기준 100%가 됩니다. 그러나 손실이 10%만 나도 자기 자본 전액을 잃습니다.
레버리지 투자의 역사는 화려한 수익보다 처참한 파국이 더 많습니다. 그 중에서도 LTCM(1998)과 Archegos(2021)는 현대 금융 역사에서 가장 극적인 사례입니다. 이 두 사례에서 우리는 레버리지의 본질적 위험을 배울 수 있습니다.
LTCM: 천재들의 파국(1998)
Long-Term Capital Management(LTCM)는 1994년 설립된 헤지펀드입니다. 창업자 중에는 노벨경제학상 수상자 Robert Merton과 Myron Scholes(블랙-숄즈 옵션 모델의 공동 개발자)가 포함되어 있었습니다. "세계에서 가장 똑똑한 사람들"이 운용하는 펀드였습니다.
LTCM의 전략은 정교한 수학 모델을 이용한 차익거래(Arbitrage)였습니다. 예를 들어, 비슷한 채권 간의 작은 가격 차이를 이용하는 전략입니다. 수익률은 낮지만 매우 확실해 보였습니다. 그러나 수익률이 낮기 때문에 높은 수익을 위해서는 레버리지가 필요했습니다.
1998년 초 LTCM의 레버리지는 25배에 달했습니다. 자기 자본 40억 달러로 1,000억 달러의 포지션을 보유했습니다. 이 상태에서 1998년 8월 러시아가 채무불이행(Default)을 선언했습니다. LTCM의 모델이 가정하지 않은 사건이었습니다. 글로벌 신용 시장이 마비되고, LTCM의 모든 포지션이 동시에 손실을 내기 시작했습니다.
레버리지 25배 상태에서 자산 가치가 4% 하락하면 자기 자본 전액이 사라집니다. LTCM은 수 주만에 40억 달러의 자기 자본을 모두 잃었습니다. 미국 연방준비제도(Fed)의 중재로 골드만삭스, 메릴린치 등 14개 은행이 36억 달러의 구제금융을 제공해 겨우 파산을 면했습니다. 그러나 LTCM의 실패가 미치는 시스템 위험은 금융 시스템 전체를 위협했습니다.
LTCM의 교훈
LTCM의 실패에서 배울 수 있는 핵심 교훈이 있습니다. 첫째, 수학 모델은 현실의 모든 가능성을 담지 못합니다. LTCM의 모델은 역사적 데이터를 기반으로 했지만, 러시아 디폴트 같은 "꼬리 위험(Tail Risk)"을 충분히 고려하지 못했습니다. 둘째, 여러 전략을 사용해도 레버리지 상태에서 유동성 위기가 발생하면 모든 포지션이 동시에 손실을 냅니다. 분산투자의 효과가 사라집니다. 셋째, 레버리지가 높을수록 작은 충격도 치명적이 됩니다.
Archegos: 현대판 파국(2021)
2021년 3월, 월스트리트를 충격에 빠뜨린 사건이 발생했습니다. Bill Hwang이 운영하는 패밀리 오피스 Archegos Capital Management가 단 이틀 만에 200억 달러(약 22조 원)를 잃었습니다. 이것은 개인이 입은 손실로는 역사상 최대 규모입니다.
Archegos의 투자 방식은 토탈 리턴 스왑(Total Return Swap, TRS)이라는 파생상품을 이용하는 것이었습니다. TRS를 통해 실제 주식을 보유하지 않고 주가 상승 이익을 취할 수 있으며, 이를 통해 공시 의무를 피하고 막대한 레버리지를 구사할 수 있었습니다. Archegos는 자기 자본의 5~8배 레버리지로 ViacomCBS, Discovery, GSX 테크에듀 등 소수 종목에 집중 투자했습니다.
2021년 3월 ViacomCBS의 대규모 주식 발행 소식으로 주가가 급락했습니다. Archegos의 포지션에서 손실이 발생하자, 주식을 빌려준 골드만삭스, 모건스탠리, 노무라 등 여러 투자은행이 동시에 마진콜(Margin Call, 추가 담보 요청)을 발동했습니다. Archegos는 추가 담보를 제공할 수 없었고, 투자은행들이 Archegos의 포지션을 강제 청산했습니다. 이 강제 청산이 관련 주식들의 추가 폭락을 유발하며 악순환이 시작됐습니다.
결과적으로 Archegos는 200억 달러를 잃었고, Bill Hwang은 금융 사기 혐의로 기소됐습니다. 투자은행들도 수십억 달러의 손실을 입었습니다. 노무라 홀딩스는 약 29억 달러, 크레딧스위스는 약 55억 달러의 손실을 공시했습니다.
Archegos의 교훈
Archegos 사태에서 배울 수 있는 교훈은 다음과 같습니다. 첫째, 레버리지와 집중 투자의 조합은 치명적입니다. Archegos는 레버리지가 높은 상태에서 소수 종목에 집중했습니다. 하나의 종목이 흔들리자 전체가 무너졌습니다. 둘째, 파생상품을 통한 레버리지는 공시 없이 진행되므로 위험이 숨겨집니다. 셋째, 강제 청산이 시작되면 자신이 통제할 수 없게 됩니다. 최악의 타이밍에 최악의 가격으로 청산이 강요됩니다.
레버리지를 피해야 하는 수학적 이유
레버리지 투자에서 결정적인 문제는 "파산 위험(Ruin Risk)"입니다. 레버리지 없이 투자하면 아무리 시장이 나빠도 자산이 0이 되기 어렵습니다(개별 종목 제외). 그러나 레버리지를 사용하면 자산이 0이 될 수 있는 수준이 존재합니다. LTCM은 4% 자산 하락에, Archegos는 더 작은 충격에도 파산했습니다. 레버리지 투자는 "얼마나 벌 수 있는가"보다 "언제 파산할 것인가"의 문제가 됩니다.
결론: 레버리지는 빌린 돈으로 도박하는 것
LTCM과 Archegos는 "세계 최고의 두뇌들"과 "검증된 투자 시스템"을 가졌음에도 파국을 맞았습니다. 개인 투자자들은 이들보다 정보, 자원, 위험 관리 역량이 부족합니다. 레버리지 투자는 극히 예외적 상황(단기, 소액, 엄격한 손절 원칙 하에서)을 제외하고는 피해야 합니다. 장기 투자에서 레버리지는 수익의 증폭이 아니라 파국의 씨앗입니다.